私募對(duì)賭協(xié)議怎么賭？（1）

我們時(shí)不時(shí)能在娛樂(lè)報(bào)道中看到：張國(guó)立與資本對(duì)賭輸了，60多歲還在忙碌的拍綜藝節(jié)目；馮小剛與資本對(duì)賭輸了，不得不拍爛片；汪媽媽張?zhí)m與資本對(duì)賭輸了，被自己創(chuàng)立的俏江南踢出局。

是資本壞的冒泡故意設(shè)局騙他們？還是這些人太傻了自己往資本挖的坑里跳？

其實(shí)都不是，因?yàn)橐坏┌l(fā)生對(duì)賭協(xié)議生效，一般意味著投資失敗。這種情況下幾乎不可避免的是雙輸局面。

為何這么說(shuō)？君不見(jiàn)與張國(guó)立、馮小剛對(duì)賭的華誼兄弟已經(jīng)處于退市邊緣，這家企業(yè)的老板也要靠出賣(mài)自己的藝術(shù)收藏品給企業(yè)續(xù)命嗎？

還有將張?zhí)m踢出局的俏江南不也徹底消聲匿跡了嗎？

在這場(chǎng)雙輸?shù)木置嬷校瑥垏?guó)立、馮小剛、張?zhí)m他們委屈嗎？

不委屈，用一句俏皮的話說(shuō)："都是千年的狐貍，就別給我談聊齋。"

為什么說(shuō)他們不委屈？因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議之所以會(huì)出現(xiàn)就是因?yàn)楸煌顿Y方（張國(guó)立等）要價(jià)太高。

比如，資本給張的公司估值1億，張說(shuō)我的公司很好，不只值1億至少值3億。資本拗不過(guò)張，最終給他的公司估值3億，但不是沒(méi)有條件的，那就是未來(lái)幾年你的公司必須每年給我賺5000萬(wàn)（打個(gè)比方），如果賺不到這么多錢(qián)，你張國(guó)立就自己掏錢(qián)把這個(gè)差額補(bǔ)上。這就是對(duì)賭協(xié)議。

對(duì)賭協(xié)議只有在對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)不確定性發(fā)生分歧時(shí)才會(huì)出現(xiàn)，一般是投資人覺(jué)得被投資公司未來(lái)不會(huì)像他們描述的那么好，而被投資公司又覺(jué)得自己的價(jià)值被低估了，無(wú)法達(dá)成一致。那怎么辦？只能簽對(duì)賭協(xié)議。

一旦對(duì)賭協(xié)議生效，說(shuō)明被投資公司真的沒(méi)那么好，或者說(shuō)市場(chǎng)的變化讓被投資公司的質(zhì)地變差了。

其實(shí)資本是最不希望對(duì)賭協(xié)議生效的，因?yàn)橐坏?duì)賭協(xié)議生效，便意味著投資失敗。

資本投資一家企業(yè)是因?yàn)榭春盟奈磥?lái)，可未來(lái)的企業(yè)沒(méi)那么好，反而觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議，你說(shuō)資本能高興嗎？

資本向企業(yè)投入真金白銀，是奔著企業(yè)發(fā)展好了，將買(mǎi)入企業(yè)的股票賣(mài)出更高的價(jià)格，賺取資本差價(jià)。而不是奔著企業(yè)發(fā)展壞了，將原來(lái)的被投資人踢出局，自己成為企業(yè)的老板。如果是后者為何不一開(kāi)始就多出點(diǎn)錢(qián)完全買(mǎi)下企業(yè)。如果是后者，被投資人會(huì)自己傻到引狼入室嗎？

我們?cè)僬f(shuō)說(shuō)張?zhí)m失敗的原因：其主要是因?yàn)槟昧速Y本的錢(qián)之后在錯(cuò)誤的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行無(wú)序擴(kuò)張，也就是步子邁的太大撕到胯了。再加上她運(yùn)氣有點(diǎn)不好，碰上當(dāng)時(shí)國(guó)家重點(diǎn)打擊公款消費(fèi)--俏江南做的高端餐飲，很大一部分收人來(lái)源來(lái)自于此。

張?zhí)m自己在自播中說(shuō)過(guò)，她有一個(gè)上市夢(mèng)，希望汪小菲幫他實(shí)現(xiàn)。而曾經(jīng)投錢(qián)給她的資本從某種程度上說(shuō)也是她的圓夢(mèng)支持者--只不過(guò)資本的初衷是賺錢(qián)。她的俏江南上市夢(mèng)碎了，資本的賺錢(qián)夢(mèng)也碎了。作為造夢(mèng)者，她把自己的夢(mèng)編的那么美好，吸引來(lái)了資本，卻沒(méi)有想到她的夢(mèng)是一場(chǎng)海市蜃樓，那么的虛幻。

我們?cè)谶@里不是指責(zé)張女士，而是說(shuō)明這本身便是愿打愿挨的事情，沒(méi)有誰(shuí)有委屈，愿賭服輸就這么簡(jiǎn)單。

對(duì)賭協(xié)議賭的就是企業(yè)的未來(lái)，賭贏了雙贏，賭輸了雙輸。早在資本與被投資企業(yè)簽訂協(xié)議的那刻起，就成為了命運(yùn)共同體。

關(guān)注我，每天學(xué)一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)、金融知識(shí)。

《對(duì)賭協(xié)議》是在賭什么？要注意什么？（2）

《對(duì)賭協(xié)議》是在賭什么？要注意什么？

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的日漸完善，越來(lái)越多的企業(yè)選擇了運(yùn)用投資及并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。“對(duì)賭協(xié)議”是投資并購(gòu)重組過(guò)程中常用的一種手段。對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估價(jià)調(diào)整機(jī)制，對(duì)保護(hù)投資人有重要意義。

01對(duì)賭的界定

對(duì)賭協(xié)議，簡(jiǎn)言之，即包含對(duì)賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議，英文名稱(chēng)為Valuation Adjustment Mechanism（簡(jiǎn)稱(chēng)“VAM”），直譯即為“估值調(diào)整機(jī)制”。

對(duì)賭協(xié)議實(shí)則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下：當(dāng)發(fā)生私募股權(quán)投資的場(chǎng)合，投資方與融資方為避免雙方對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值爭(zhēng)議不休的常態(tài)，將該項(xiàng)無(wú)法即刻談妥的爭(zhēng)議點(diǎn)拋在一邊暫不爭(zhēng)議，共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。

通常的約定是：如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)，由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以彌補(bǔ)其因企業(yè)價(jià)值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償其因企業(yè)價(jià)值被高估而遭受的損失。

02典型的對(duì)賭類(lèi)型

（一）股權(quán)對(duì)賭型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。這是最常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議。

如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會(huì)獲得更多的股權(quán)；如若實(shí)現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。

（二）現(xiàn)金補(bǔ)償型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例。反之，則將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。

如：XX公司在20XX年的凈利潤(rùn)低于XX億元，則公司實(shí)際控制人應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方（私募股權(quán)機(jī)構(gòu)）進(jìn)行補(bǔ)償。

（三）股權(quán)稀釋型

目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。

如：在收到投資方XX千萬(wàn)元注資后的前3年，如果XX公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整投資方的股權(quán)比例；如果完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，則XX公司實(shí)際控制人將會(huì)失去控股權(quán)。

（四）股權(quán)回購(gòu)型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部或部分股份。

如：若20XX年之前XX公司仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市的，則投資方有權(quán)要求XX公司以XX千萬(wàn)元的投資款加10%的利息，回購(gòu)?fù)顿Y方持有的全部XX公司的股權(quán)。

（五）股權(quán)激勵(lì)型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。

如：20XX年XX公司的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資方就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給XX公司管理層。

（六）股權(quán)優(yōu)先型

當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財(cái)產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會(huì)的一票否決權(quán)等。

如：XX公司在20XX年的凈利潤(rùn)低于XX億元，投資方作為股東將獲得財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的提名權(quán)。

03當(dāng)前司法實(shí)踐中的對(duì)賭

（一）法院

從現(xiàn)有的生效判決來(lái)看，法院整體上認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是估值調(diào)整機(jī)制，是私募股權(quán)投資行為中常見(jiàn)的融資契約，其本身并不具有無(wú)效性；但“對(duì)賭協(xié)議”不應(yīng)成為投機(jī)行為，相應(yīng)地，“對(duì)賭協(xié)議”是投資協(xié)議，法律上對(duì)其沒(méi)有特殊保護(hù)。

當(dāng)前，值得重點(diǎn)關(guān)注的法院生效判決包括：

1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的再審判決（[2012]民提字第11號(hào)）

該判決認(rèn)定投資人與公司之間的對(duì)賭條款（即業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定）無(wú)效，投資人與原始股東之間的對(duì)賭條款有效。

2、最高人民法院就“藍(lán)澤橋、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（[2014]民二終字第111號(hào)）

該判決認(rèn)定投資人與股東之間簽訂的股份回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議有效。

3、北京市第一中級(jí)人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的一審判決（[2013]一中民初字第6951號(hào)）

該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購(gòu)對(duì)賭條款有效。

4、上海市第一中級(jí)人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號(hào)）

該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對(duì)賭條款有效。

5、江蘇省高級(jí)人民法院就“國(guó)華實(shí)業(yè)有限公司與西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的終審判決（[2013]蘇商外終字第0034號(hào)）

該判決認(rèn)定投資人與股東（西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司，該公司是國(guó)有企業(yè)）之間簽訂的股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款未經(jīng)外商投資主管部門(mén)審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。

6、江蘇省高級(jí)人民法院就“劉來(lái)寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的終審判決（[2014]蘇商終字第255號(hào)）

該案判決認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的股份回購(gòu)條款違反公司資本不變?cè)瓌t和公司回購(gòu)股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效；投資人與目標(biāo)公司原始股東之間的股份回購(gòu)條款，合法有效。

前述法院生效判決表明，目前法院對(duì)于投資方與股東之間的對(duì)賭協(xié)議效力采取認(rèn)可態(tài)度，法院認(rèn)為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對(duì)雙方交易具有一定的擔(dān)保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對(duì)賭協(xié)議有效；

而對(duì)于投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，認(rèn)為一旦觸發(fā)并導(dǎo)致目標(biāo)公司向投資方履行賠償責(zé)任，會(huì)導(dǎo)致公司資本的抽逃并損害公司債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。

（二）仲裁

從目前可以從公開(kāi)渠道獲取的仲裁裁決來(lái)看，與法院相比，仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)于投資人與公司之間對(duì)賭的態(tài)度更為開(kāi)放、靈活。只要相關(guān)協(xié)議是在遵循平等自愿、權(quán)益對(duì)等、公平合理、誠(chéng)實(shí)信用等基本原則的基礎(chǔ)上簽訂的，對(duì)賭條款本身并不構(gòu)成違法，進(jìn)而認(rèn)定其有效。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（[2014]中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)）中就認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭條款有效。

該案的基本情況如下：

該案中，投資方與目標(biāo)公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)賭條款，若目標(biāo)公司利潤(rùn)在承諾期限內(nèi)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則其需按照對(duì)賭條款向投資方按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償；同時(shí)投資方也作出了相應(yīng)的承諾，若公司利潤(rùn)在承諾期限內(nèi)超過(guò)業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則投資方將向公司按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償。

針對(duì)最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對(duì)賭導(dǎo)致公司資本抽逃并損害公司債權(quán)人的利益問(wèn)題，仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)為：

（1）投資補(bǔ)償款具有獨(dú)立性

投資款與溢價(jià)投資款財(cái)產(chǎn)屬性不同，產(chǎn)生的合同依據(jù)也不同。溢價(jià)投資款在賬務(wù)上的具體處理列為公司負(fù)債還是計(jì)入公司資本公積金并不影響投資補(bǔ)償款的產(chǎn)生、計(jì)算和法律上的成立。申請(qǐng)人取得支付投資補(bǔ)償款并不構(gòu)成侵犯公司法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，或違反公司法有關(guān)資本維持、資本減少限制的原則。

（2）對(duì)賭過(guò)程中并不存在需要法律特殊保護(hù)的利益方

協(xié)議當(dāng)事方、利益關(guān)聯(lián)方都是平等利益主體，對(duì)賭協(xié)議不涉及國(guó)家或公眾利益，沒(méi)有需要法律特殊保護(hù)的利益方。投資人依據(jù)本案協(xié)議的正當(dāng)約定，要求被申請(qǐng)人支付投資補(bǔ)償款，是其依據(jù)本案協(xié)議享有的正當(dāng)合法權(quán)利。

（3）業(yè)績(jī)補(bǔ)償并非當(dāng)然顯失公平

投資補(bǔ)償是出資后對(duì)投資進(jìn)行估值調(diào)整的結(jié)果，是補(bǔ)償行為，是一項(xiàng)或有合同債務(wù)，且根據(jù)被投資公司的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況，其支付義務(wù)人并不當(dāng)然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風(fēng)險(xiǎn)。

仲裁庭最終基于以上理由認(rèn)定相關(guān)投資補(bǔ)償協(xié)議是投資市場(chǎng)常見(jiàn)的估值調(diào)整安排，不但具有經(jīng)濟(jì)上的正當(dāng)、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國(guó)法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因此該條款是合法有效的。

04本文結(jié)論

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估價(jià)調(diào)整機(jī)制，對(duì)保護(hù)投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過(guò)程中要注意與我國(guó)公司法、民法典和金融領(lǐng)域的相關(guān)法律法規(guī)的銜接，起草時(shí)應(yīng)當(dāng)釋明對(duì)賭協(xié)議的估值調(diào)整功能。

在最高人民法院和其他監(jiān)管層未明確表明態(tài)度的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量避免投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭，否則可能被認(rèn)為損害公司及其債權(quán)人的利益；在投資人與目標(biāo)公司股東及管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，不能脫離目標(biāo)公司的盈利能力，否則容易被認(rèn)定為投機(jī)行為，從而影響協(xié)議效力。

此外，由于甘肅世恒案在目前司法的審判中起到了示范效應(yīng)，如果投資人確需選擇目標(biāo)公司作為對(duì)賭對(duì)象，為避免有關(guān)協(xié)議被法院認(rèn)定無(wú)效，其應(yīng)當(dāng)盡量選擇仲裁的方式作為糾紛解決機(jī)制。

鑒于相關(guān)的法律法規(guī)并未就對(duì)賭協(xié)議的效力作出明確規(guī)定，且最高法院也未出具相關(guān)司法解釋?zhuān)顿Y人如果選擇對(duì)賭協(xié)議作為其交易條件，應(yīng)當(dāng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

溫馨提醒

“對(duì)賭協(xié)議”的條款設(shè)計(jì)上可注意以下幾點(diǎn)：

1、對(duì)賭協(xié)議不要涉及目標(biāo)公司與投資人之間的補(bǔ)償、賠償及承擔(dān)連帶責(zé)任等權(quán)利義務(wù)之設(shè)定；

2、對(duì)賭協(xié)議的主體是投資人與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人，盡量不要涉及目標(biāo)公司本身，如果需將目標(biāo)公司本身也作為協(xié)議主體，應(yīng)當(dāng)做到利益平衡，不可損害公司股東及公司債權(quán)人的利益；

3、進(jìn)行對(duì)賭的權(quán)益類(lèi)型盡量選擇對(duì)大股東持有的股權(quán)進(jìn)行對(duì)賭，而非現(xiàn)金對(duì)賭，或者可以約定混合對(duì)賭協(xié)議，同時(shí)對(duì)賭協(xié)議應(yīng)最大限度做到雙向?qū)€，避免設(shè)計(jì)單向的對(duì)賭，以避免被認(rèn)定為顯失公平的約定而不被支持。

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